沪深资本组金证研究 太簇/研究员 映蔚 唐里 洪力/编审

北京柠檬微趣科技有限公司(以下简称柠檬微趣)秉承卓越、成长、有趣的企业文化，致力于打造世界领先的手机游戏品牌。其核心游戏产品《宾果消失》于9月23日出现在2019年东京电子游戏展上。另一方面，柠檬微趣上市可能会面临很多考验。

作为柠檬微兴趣的核心产品，宾果消除不仅为柠檬微兴趣贡献了大部分收入，而且使其陷入了收入依赖于单一产品和后续产品同质化的风险。此外，柠檬微兴趣的核心产品冷却，市场上同类消除游戏遍地开花，未来可能存在用户流失的风险。

一、收入下降净利润坐过山车

2018年10月17日，柠檬微趣成功被列入首都文化企业30强。但近年来，柠檬微趣的表现并不令人满意。

2014-2018年，柠檬微趣的营业收入分别为119.37万元、4,889.3万元、19,366.79万元、38,762.06万元、33,241.56万元；2015-2018年，柠檬微趣的营业收入同比增长336.79%、296.11%、100.15%、-14.24%。

柠檬微趣的净利润分别为235.31万元、156.64万元、6,091.48万元、8,997.32万元、9,820.19万元；2015-2018年，柠檬微趣净利润同比增长-33.43%、3788.84%、47.7%、9.15%。

2019年上半年，柠檬微趣实现营业收入18583.29万元，净利润6，023.77万元。

或者由于其核心游戏产品《宾果消消消》业绩下滑，近五年柠檬微趣营业收入首次出现负增长。

2014-2018年，柠檬微趣核心游戏产品《宾果消消消》的营业收入分别为223.89万元、4,621.58万元、19,302.08万元、37,380.93万元、24,742.2万元，2015-2018年同比增长1964年.22%、317.65%、93.66%、-33.81%。同时，宾果消消消营业收入占营业总收入的20%和94%.52%、99.67%、96.44%、74.43%。其中，2018年《宾果消消》收入增速开始呈负增长。

另一款主要游戏产品《飞屋消消消》(原名《怪兽消消》)于2017年5月上线，2017-2018年，《飞屋消消》营业收入分别为1、333.51万元、8,422.55万元；同期占营业总收入的比例分别为3.44%、25.34%。

二、依靠单一游戏，突出产品同质化

值得一提的是，柠檬要的游戏产品中，柠檬微趣的收入可能取决于宾果消失。

2015-2018年，柠檬微趣的营业收入主要来自游戏产品《宾果消失》，2016年达到峰值，收入占99%.67%。即使新游戏产品《飞屋消消消》推出后，2018年《宾果消消消》占总营业收入的74%.43%。

柠檬微趣或存储产品同质化除了依赖单一游戏产品外。

根据招股说明书，从产品分类的角度来看，主营业务的收入构成，报告期内，即2014-2016年和2017年1-9月，柠檬微趣主要产品有宾果、飞屋、梦幻蛋糕店、冰雪奇缘、冰雪奇缘、除梦幻蛋糕店外的四款游戏。

2015-2018年，柠檬微趣上述3款消除类游戏的营业收入合计分别为0.48亿元、1.93亿元、3.87亿元、3.32亿元；同期占公司总营业收入的比例分别为97亿元.39%、99.79%、99.95%、99.79%。

根据柠檬微趣官网，目前柠檬微趣的主要游戏产品只有两款:宾果消消消和飞屋消消游戏的游戏模式相似，都属于三消游戏

三、核心产品冷却

令人担忧的是，《宾果消消消》的游戏热度整体处于“降温”的趋势。

根据七麦数据iPhone游戏排名，2016年1月1日至2017年9月30日，《宾果消失》在游戏(免费)榜上的日排名大多在前50名以内；但进入2018年后，《宾果消失》的游戏人气明显下降，日排名一度下降到200多。随后，虽然其游戏在2019年初的日排名有所回升，但从2019年第二季度开始，波动下降。

截图来源：七麦数据

且七麦数据显示，截至2019年9月30日，在iPhone在游戏排行榜中，《宾果消消消》在游戏排行榜(免费)中排名第85位，在聚会游戏排行榜(免费)中排名第2位，在益智解谜排行榜(免费)中排名第11位iOS在总榜(免费)中排名第534位。

截图来源：七麦数据

根据百度指数，2016-2017年，宾果消费百度指数大多波动在576以上，达到18059；2018年和2019年1-9月，宾果消费百度指数基本低于平均指数5.576，大幅下降。上述百度指数的变化趋势表明，宾果消费的搜索热度可能不再受欢迎。

无独有偶，《宾果消消消》月独立设备数量也不容乐观。

根据中国音数协游戏工作委员会发布的《2019年1月至6月中国游戏产业报告》，2018年3月至2019年3月，中国移动游戏用户规模环比增长率保持1.5%以上；2019年3月至6月，中国移动游戏用户增速放缓，环比增速仅为0.6%。但截至2019年6月，中国移动用户规模已达6.2亿人，环比增长0.6%，同比增长6%。

虽然移动游戏用户规模在上升，但根据艾瑞的数据，2019年1月至7月，《宾果消消消》月独立设备数量分别为160万台、238万台、140万台、237万台、2.057万台、1.991万台、1.836万台，环比增长12.5%、22.8%、-9.7%、10.7%、1%、-3.2%、-7.8%，呈下降趋势。

自2014年8月推出以来，柠檬微趣的核心游戏产品宾果已经运营了5年多。也就是说，基于其游戏热度的降温和每月独立设备数量的放缓，宾果可能已经进入了发展的衰退期。如果这样一款与公司收入密切相关的游戏停止，那么对柠檬微趣的打击可能是不言而喻的。

同时，柠檬微兴趣在软件和信息技术服务行业，技术变化日新月异。开发新的游戏产品给公司带来新鲜血液尤为重要。柠檬微兴趣的研发水平如何？也值得我们关注。

四、研发投资比例低于同行

事实上，柠檬微趣的问题或不止于此，其研发投入占营收比例“逊色”于同行。

2014-2018年，柠檬微趣的研发投资分别为316.82万元、703.24万元、1,422.4万元、2,654.28万元、3,975.2015-2018年，29万元同比增长121.97%、102.26%、86.61%、49.77%；2014-2018年，柠檬微趣研发投资占营业收入的比例分别为28.3%、14.38%、7.34%、6.85%、11.96%。

与招股说明书披露的同行业上市公司相比，2014-2018年，北京棕榈科技有限公司研发费用占营业收入的比例分别为22.43%、21.97%、20.43%、25.51%、22.68%；深圳中青宝互动网络有限公司分别占27%.73%、35.43%、25.14%、20.75%、13.42%；游族网络有限公司分别占9%.82%、8.67%、6.83%、9.92%、13.8%；大连天神娱乐股份有限公司的占比分别为19.29%、13.2%、9.65%、12.91%、14.11%；北京昆仑万维科技有限公司分别占5%.78%、5.2%、4.16%、9.8%、10.86%；杭州电魂网络科技有限公司分别占17%.06%、25.61%、23.68%、24.45%、21.49%。

根据上述6家同行业上市公司的数据，2014-2018年同行业R&D投资占营业收入的平均比例为17.02%、18.35%、14.98%、17.22%、16.06%。自2015年以来，柠檬微趣的R&D投资比例低于行业平均水平。

五、产品竞争力存疑，用户可能容易流失

柠檬不仅内忧，还面临着外部竞争的压力。

根据艾瑞数据APP截至2019年7月，前20款游戏中有6款属于消除类游戏，分别是《快乐消乐》。《PopStar！官方版《宾果消消消》、《天天爱消消》、《梦幻花园》、《海滨消消乐》消灭星星。其中，头号竞争对手《快乐消乐》月独立设备6525万台，休闲益智游戏排名第二，消除游戏排名第一；《宾果消消消》月独立设备1836万台，休闲益智游戏排名第五，消除游戏排名第三。

值得注意的是，根据艾瑞数据的移动APP指数、《宾果消消消》、《快乐消消消》、《天天爱消消》都是以女性用户为主的游戏，截至2019年7月，女性用户在上述三款游戏中的比例分别为72。.47%、68.07%、67.47%。

根据中国音乐数字协会游戏工作委员会发布的《2018年中国游戏产业报告》，在2018年女性用户消费排名前10的移动游戏产品信息中，《快乐消排名前十的移动游戏产品信息中排名第五、第八、第九，而《宾果消失》未能上榜。

也就是说，目前市场上的消除游戏产品或分散，在市场份额方面，有快乐，然后每天爱消除梦花园等类似游戏环绕，竞争激烈，柠檬兴趣可能面临用户流失的风险。

不仅业绩不尽如人意，核心产品热度降温，柠檬微兴趣研发投资比例低于同行，产品竞争力存在疑问。柠檬微兴趣如何在这次上市时交出令人满意的答卷？还不得而知。

本文源自金证研

更多精彩信息，请访问金融网站(www.jrj.com.cn)