文 | 刘一鸣

近几个月来，风险投资基金投资者越来越多（LP）几年前，基金经理意识到（GP）筹资时炫耀IRR，正成为难以兑现的纸面财富（paper money）。

小米E轮、优信D轮、沪江C轮等项目的投资者很难赚钱。IPO晚宴和精致的西装革履掩盖不了这个事实，LP母基金越来越警惕。

去年的独角兽IPO浪潮，正给投资行业带来了一个结果——要么有很好的回报，要么淘汰出局，如果是Pre-IPO优信和小米都不是赚钱的交易。

DPI也随即超越IRR，成为LP我们最关心的指标是许多风险投资（VC）或私募股权基金（PE）经过多年的投资期，终于到了答卷的时候了。

DPI是投资基金常用的三大指标之一，是投资资本分红率（Distributed to Paid in Capital）缩写是指基金投资者（LP）在基金投资中，回收/分红是多少？例如，项目退出时的收入为1000万元。LP投资500万基金，DPI=1000/500=2。DPI是对真正退出收入的真金白银的统计。

时间t支付给投资组合的资金是TDt，而Dt是投资组合返还的现金。DPI为0，随着现金回收的增加，一旦现金收入超过支出，DPI就会超过1。DPI该指标的缺点是不考虑货币的时间价值，因此投资行业经常使用它IRR和DPI确定基金表现的组合指标。

另一个常用指标是IRR，即内部收益率（Internal Rate of Return），IRR根据基金在投资中的现金流计算，本质上是一种折现率，IRR最大的优点是考虑时间维度。

几年前，当许多基金筹集资金时，他们喜欢拿一个项目IRR为了证明自己有多优秀，通常的做法是不需要提交DPI光点资本合伙人傅正对36氪表示。例如，一只基金的投资期为5年，很快就完成了。此时，账面IRR也许还不错，趁着LP热情高涨，马上去募下一期。

然而，在过去的一年里，大量的独角兽破发了。比破发更重要的是，虽然一些公司已经上市，但二级市场的交易量很弱。强行在二级市场兑现一级市场股权的措施导致许多股票大幅下跌。LP这时才发现，当年GP募资时展示的IRR好的数字，不一定会变成真金白银落在自己的口袋里。在某种程度上，IRR只是纸面富贵。

过去，许多基金在筹集资金时不愿提及更多DPI，但现在DPI已经成为LP没有一个是最受关注的指标。一位资金筹款人对36氪说。

经过五年的风险投资激增，大量资金培育了一波又一波的初创企业。2018年的上市浪潮是基金疯狂寻找退出渠道窗口的表现。

挤上了IPO独木桥是一种成功，但这仍然不意味着收入可以安全。除了股价破发外，许多中小型市值股票的流动性衰竭是一个更大的问题。

例如，今年5月3日在纳斯达克上市的集微店，上个月日均成交额只有47.6万美元。上市仅两个月，成交量就变得如此微弱，6个月的锁定期还没有结束(部分非限售股投资者可能没有锁定期)。

如果一家VC手里有4000万美元的股权待退出，它需要连着卖80多天才能卖完。更可怕的是，由于买盘微弱，交易价格会不断下跌，VC假如强卖其实是在自己砸盘。

自2018年以来，36氪已从鲸准洞见数据库中转移IPO市值低于10亿美元的公司发现，许多公司都反映了这一趋势。例如，蘑菇街上个月的平均日营业额仅为38万美元；流利地说，只有13万美元；如涵控股只有73万美元；云米科技只有88万美元；灿谷只有1万美元……

其中，汽车金融公司灿谷集团最为悲惨。截至2019年7月21日，上市后共有245个交易日，其中196个交易日平均交易金额不足10万美元，占80%。

制图：刘一鸣

流动性对股票非常重要。在资质相同的股票中，流动性越高，资本吸引力越强，交易量代表流动性。与债券、房地产等资产相比，股票的一大优势是流动性高，即可以随时实现。

对于基金来说，当他们想清理一只重型股票时，他们不可能在几天内卖出如此大量的股票，因为这将导致股票直接下跌。大型基金的销售行为缓慢有序，要求其日交易量不能太低。

虽然小米和美团的股价下跌了，但至少交易量还可以。如果你想跑，你可以卖掉它。傅正告诉36氪，但许多估值低于10亿美元的公司很难在短时间内跑掉，因为交易量很弱。

合格的公司上市后仍有足够的流动性

许多基金确实在‘砸碎’，这是小米股价下跌的一个重要原因。对于那些流动性太小的股票，他们不能出售，基金很难有实际的退出。一位基金合伙人说：最终，只有B轮之前的投资者才能赚钱。那些后期估值较高的股票甚至需要在A轮之前进行。

我们统计了一些典型的公司IPO在最后30个交易日，以及最近30个交易日的日均交易量和股价变化，发现随着交易量的枯竭，股价也大幅下跌，基金打击现象明显。

而那些没有大幅下跌的公司，股价相对稳定，甚至上涨。当然，小米是大市值公司的负面典型例子。

制图：刘一鸣

有一次，十个项目死了九个，但是IPO一个，依靠这个项目获得超额收入VC成功的逻辑。但现在这种逻辑行不通了，大量失败的项目拖累了收入。

一些一线投资机构可能投资了500个项目，但最终只投资了500个项目IPO不到10个，其中大部分在二级市场缺乏交易量，更多的项目无法上市。投资是十年，只有账户上的纸面财富。

“IRR 50%不代表最终LP如果你能得到这个数字，你可能会删除一个零。paper money一位负责基金筹款的人对36氪表示，扣税，GP的Carry、第三方筹资渠道佣金等，加起来要扣除60%的收入。

如果减去这些成本，LP账户中的复利可以高于12%，这是一只好基金，但优秀的大型信托基金实际上可以达到10%-12%的年化收益率，每年都会获得现金股息，VC从流动性的角度来看，资产不能质押VC资产很差。

一些一线基金的最终收益率无法超过大型信托，因此他们很难筹集资金，未来很可能会出现不满。大多数基金GP都对DPI心照不宣，比如涵上市，对VC最近一轮估值没有上升，上市也没有流动性，只能发朋友圈庆祝，仅此而已。

受一系列资产管理政策和对初创公司估值过高的担忧的影响，根据市场研究公司，中国风险投资在2019年第二季度大幅下跌Preqin数据显示，第二季度比去年同期下降了77%至94亿美元，投资案例减半至692起。

就在一年前，2018年Q2是风险资本热潮的高峰期。本季度总投资411亿美元，包括蚂蚁金融服务140亿美元、拼多多30亿美元和满帮集团19亿美元。

由于阿里巴巴的成功，阿里巴巴在2014年完成了世界上最大的风险投资热情IPO，向无数LP证明了风险投资的高额收益。当即，2014年风险投资金额便增加了三倍，并且之后逐年增加直到2018年。2018年总额达到1050亿美元，几乎与美国相当。

最好的基金成立于2007-2008年，他们的回报是最好的，即使盲目投资的可能性很大。在过去五年中成立的基金很可能会赔钱，许多人甚至很难在退出期间返还真正的本金和白银LP（DPI一位接近母基金的人士说。

在全资产类别中，一级市场股权可以说是流动性非常差的资产了，交易成本可能比房地产还高。“虽然很多基金的账面IRR很高，但8、9年过去了，没有给LP分过一次红，钱拿不回来，对吧LP资产管理的目的是什么？傅正说。

何军咨询合伙人曾乔认为，2019年上半年，中国一级市场私募股权资产管理规模高达9万亿元，寻求在二级市场实现销售，二级市场没有足够的流动性支持如此巨大的资产实现。

此外，国内一级市场投资项目数量已超过1万个，但a股年上市数量仅为200或300个香港和美国只有400或500个，大量项目正在寻找IPO但真正的退出率可能不到10%，导致这种投资模式普遍失效。

制图：刘一鸣

此时，对于那些需要在一级市场配置部分资产的人来说，LP重视基金DPI尤其重要。在对基金的评估中，LP常用指标有MOC(投资回报倍数只是一个简单的倍数)，IRR和DPI。

现在理性LP已经不看IRR而是一边看DPI，一边看底层资产。一位熟悉筹资的研究人员告诉36氪。最近的变化很明显，中国LP前几年没受过教育，对风险不够敏感。当时很多基金都是在筹资的IRR，看回报倍数，LP也认可。但最近很多LP发现回报不理想，于是开始综合看各项指标。成熟的GP二期、三期基金管理完毕后，也会有足够丰富的可追溯数据。只有真正赚回钱，才有好处DPI，LP继续跟进下一期基金。

底层资产同样重要。TMT基金来说，回报方差特别大，红杉、高瓴10年DPI没那么好，主要是因为几个案例还没有退出，但这些案例可能是最好的，会带来超级回报。所以好的基金会有这种可能，尽管DPI低，但LP不要惊慌，因为底层资产足够好。

DPI对每一只基金来说都是个案。一些优秀的基金，如高榕第三年、第四年，DPI可能达到2倍；有些基金在第7年和第8年，DPI它可能还没有达到1，但直到第9年才开始上升，所以我们仍然需要看看上市和退出的时间点。一只表现良好的基金需要达到的行业平均水平是，当投资期即将结束时，DPI到达1。

比较不同类型基金的行业；图片来源：Private Equity in Financial Institutions: Value Creation and Performance”，Christian Graf、Christoph Kaserer、Daniel Schmidt（Center of Private Equity Research）

如今，一些一线基金的纸面财富已经很难获得LP一些垂直、专注的黑马基金出现在教育、安全、医疗等领域。

总的来说，投资行业仍然是一个非常分散的行业，非常依赖人。领导者没有足够深的护城河来阻止追逐者抢占市场。这个行业的特点往往是城市头部的变化王旗，每个人都有三到五年的风骚。最近一轮独角兽上市潮也是投资基金背后的重组期。

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智氪分析更注重数字、定量分析和二级股市的分析方法。由于新经济公司纷纷上市，36氪可以从财务报告数字和业务数字中迈出感性范畴，给出硬核判断。

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