作者是阿尔法工场的研究员

(本报告中的信息均来自公共信息，不构成任何投资建议)

在之前的《家乡互动技术:业绩爆炸，走在赌博边缘的网上棋牌室》中，我们分析了网上棋牌游戏房卡 暴利和赌博风险模式。

今天，我们将介绍另一家想登陆香港股市的公司——禅游技术。禅游选择了另一条路，试图在棋牌游戏行业出淤泥而不染：积极拒绝房卡模式的诱惑，想靠游戏币和广告赚光明正大的钱。

然而，白莲花的选择并不能拯救禅宗之旅。我们认为，无论是从现有的竞争力还是未来的发展潜力来看，占房东收入75%的禅宗之旅都没有未来。

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就股价而言，就连棋牌王者联众也死了。重走老路的禅游，将是一只上市即巅峰的股票。

01 老派的盈利模式

随着互联网产业的快速发展，一个主要的助推器是商业模式的不断迭代。在尝试和错误的同时，最大限度地提高运营效率。

例如，网络游戏最初依靠点卡，以传统的订阅模式保证收入；直到免费游戏 随着道具付费的出现，业内人士惊呼，不想花钱的玩家也可以作为商品出售给付费玩家。新的商业形式给游戏公司带来了丰厚的利润和更强的生存能力。

在棋牌游戏行业，当赚钱效率更高的房卡模式肆虐棋牌游戏时，禅游科技明确拒绝。招股说明书中特别提到:因为管理层认为运营房卡需要更复杂的内部控制措施，我们不会在我们的麻将游戏中提供这个功能。

因为房卡模式游（du）戏（bo）体验更好，侵蚀游戏币模式的用户群直接导致禅游棋类游戏收入下降，从2016年0.43亿降至2018年0.15亿，收入比例从12.6%降至3.2%。可以预见，只要房卡模式没有受到全面监管的打击，收入就会越来越低。

在商业演讲者中，禅宗游戏高尚选择了监管风险较小的游戏硬币模式，但也大大削弱了自己游戏的竞争力。禅宗游戏的收入增长相对缓慢，2018年的同比增长甚至仍在下降，这表明它是一家即将上市的游戏公司。

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禅游在同类竞争对手中没有优势。从收入来看，禅游在棋牌游戏行业的市场份额只有4%，排名第五；前三名的市场份额高达54.9%，小鱼小虾的日子很难过。

此外，这只是2017年的统计数据。在2018年游戏版本号收紧的背景下，禅游只能不断更新原游戏以保持热度。与大平台的家庭背景相比，禅游等小公司的抗风险能力较弱。

在业务数据方面，支付用户数量和支付率的重要支点正在下降。

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这是因为除了充值游戏币，公司还开辟了2018年实现广告流量的途径。玩家可以点击广告获得游戏币，无需付费即可增加客户平均收入。

广告上线半年后，收入达到0.74亿元，占全年总收入的13.3%，这一收入来源变得非常重要。

从收入增长放缓的现状来看，禅游度过了快速增长期，无法兼顾支付率和客户平均收入的同时增长，只能在现有客户中寻找实现的方式。

在内忧外患下，禅游需要尝试更多的可能性，为未来杀出一条血路。

02 未来规划穷途末路

在招股说明书的发展计划中，我们可以看到禅游为未来绞尽脑汁，但希望渺茫。

上市融资的大部分资金用于延续原有业务的发展。其中，原游戏维护更新25.1%，游戏运营技术支持10.1%，营销推广30.2%，日常运营9.4%。

这些费用只维持现有游戏的竞争力，很难给公司带来新的变化。

15.1%用于购买类似的棋牌游戏，但预算只有两三千万港元。你觉得淘宝有多大可能？

10.1%的融资资金用于扩大海外市场，但棋牌游戏玩法受地域文化限制，发展空间有限。

以前的鲁大师IPO记住:我也要来吃肉。我可以看到猎豹移动出海的成功案例(虽然一时辉煌)，因为工具APP广泛使用，目标群体是所有手机用户。斗地主的影响仅限于中国和东亚文化圈，几乎不可能打开国际市场份额。

公司本身的运营效率并不理想，也是游戏行业，资产轻 优质现金流的结合可以保证公司的生存，但禅游的收款效率远低于同类公司。

被困在传统模式下的短信充值比例较高(接近收入的50%)，一轮回款最长90天，不如以房卡模式为代表的微信结算阵营，7天就能收款。现金利用效率低，聪明的女人没有米饭很难做饭，禅游的经营回旋余地也小。

同时，禅游游戏数量少，没有自己的平台，无法构建产品矩阵形成初级网络效应。

2018年，前五大供应商占交易总额的69.3%，集中度较高。尴尬的是，腾讯也有自己的棋牌游戏，难免会在微信平台上竞争。

(来源:招股说明书，点击查看大图)

在房卡运营模式下，客流来源是区域代理及其发展的集团所有者，分布相对分散，客户粘性强，避免了与腾讯等交通所有者的积极竞争。除了合规问题外，如果没有流量池的支持，国际象棋和纸牌游戏的房间卡模式的运营效率远远高于游戏货币模式。

总之，无论是上市计划还是公司自身的经营能力，禅游都没有机会站在更大的舞台上。

03 总结

禅游的创始团队大多来自腾讯，经验丰富。选择棋牌游戏是管理层财富飞跃的机会。

但对投资者来说，禅宗之旅并不能让他们实现财富增长。最大的弱点是，禅宗之旅所坚持的游戏货币模式只能进行同质化竞争，最终面临着主要流量所有者自营棋牌游戏的威胁。

在房卡模式的玩家来源中，当地棋牌形成的线下熟人圈具有一定的粘性，可以防止巨渗透。

棋牌平台鼻祖联众坚持游戏币模式(HK:06899)由于2016年房卡模式的普及，明年收入直接下降2.5亿，股价一路下跌，很难翻身。

(联众K线图，2016年黄框，点击查看大图)

禅游用户的付费潜力开始达到顶峰，付款模式效率低下。面对同质化竞争，内忧外困，未来没有前途。

因此，即使在棋牌界做一朵白莲花，避免了房卡的监管风险，但缺乏护城河禅游，也可能衰落得更快。